Cơ chế xác định thiệt hại do hành vi thao túng thị trường chứng khoán: Kinh nghiệm của Hoa Kỳ và gợi mở cho Việt Nam

Tóm tắt: Tại Việt Nam, mặc dù nhiều vụ thao túng quy mô lớn đã được cơ quan quản lý phát hiện và xử lý hành chính hoặc hình sự, các tranh chấp dân sự yêu cầu bồi thường thiệt hại của nhà đầu tư gần như không phát sinh hoặc không đạt được hiệu quả thực tế. Một trong những nguyên nhân quan trọng là pháp luật hiện hành chưa xây dựng được cơ chế cụ thể để xác định thiệt hại và mối quan hệ nhân quả giữa hành vi thao túng với tổn thất của nhà đầu tư. Bài viết phân tích cơ sở lý luận và thực tiễn xác định thiệt hại trong các vụ thao túng thị trường chứng khoán, đồng thời khảo cứu kinh nghiệm của một số quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển như Hoa Kỳ. Trên cơ sở đó, bài viết đánh giá những khoảng trống của pháp luật Việt Nam và đề xuất một số gợi mở nhằm hoàn thiện cơ chế xác định thiệt hại, góp phần nâng cao hiệu quả bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Từ khóa: thao túng thị trường chứng khoán; xác định thiệt hại; bồi thường thiệt hại

DETERMINING DAMAGES CAUSED BY SECURITIES MARKET MANIPULATION: THE UNITED STATES EXPERIENCE AND IMPLICATIONS FOR VIETNAM

Abstract: Market manipulation in the securities market not only undermines the transparency and fairness of the market but also causes direct losses to investors by distorting securities prices and market signals. In Vietnam, although numerous large-scale market manipulation cases have been detected and sanctioned through administrative or criminal measures, civil claims for damages brought by investors are virtually nonexistent or ineffective in practice. One of the primary reasons lies in the absence of a specific legal mechanism for determining damages and establishing the causal relationship between manipulative conduct and investors’ losses under current law. This article analyzes the theoretical and practical issues concerning the determination of damages in securities market manipulation cases, while also examining the legal experience of jurisdictions with developed securities markets, particularly the United States. On that basis, the article evaluates the shortcomings and gaps in Vietnamese law and proposes several recommendations for improving the mechanism for determining damages, thereby enhancing the protection of investors’ lawful rights and interests in the securities market.

Keywords: securities market manipulation; determination of damages; compensation for damages.

1. Đặt vấn đề

Thao túng thị trường chứng khoán là một trong những hành vi vi phạm nghiêm trọng, làm suy giảm tính minh bạch, công bằng và hiệu quả của thị trường vốn. Trong những năm gần đây, Việt Nam đã ghi nhận nhiều vụ thao túng chứng khoán có quy mô lớn, gây ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu và quyền lợi của đông đảo nhà đầu tư. Tuy nhiên, trái ngược với số lượng vụ việc bị phát hiện và xử lý bởi cơ quan quản lý nhà nước, các yêu cầu bồi thường thiệt hại dân sự của nhà đầu tư hầu như không được khởi kiện hoặc rất ít được giải quyết thành công trên thực tế.

Thực trạng này cho thấy tồn tại khoảng trống đáng kể trong khuôn khổ pháp luật hiện hành. Mặc dù Luật Chứng khoán năm 2019, Bộ luật Dân sự năm 2015 cùng các văn bản hướng dẫn đã quy định về hành vi thao túng thị trường và trách nhiệm pháp lý đối với chủ thể vi phạm, pháp luật Việt Nam vẫn chưa thiết lập cơ chế cụ thể để xác định thiệt hại dân sự phát sinh từ hành vi thao túng. Các vấn đề cốt lõi như phương pháp tính toán thiệt hại, cách xác định giá chứng khoán bị bóp méo, hay chứng minh mối quan hệ nhân quả giữa hành vi thao túng và tổn thất của nhà đầu tư vẫn chưa được quy định rõ ràng. Như vậy, thiệt hại do hành vi thao túng thị trường chứng khoán được xác định bằng cách nào và vì sao Việt Nam gần như chưa hình thành được cơ chế bồi thường hiệu quả cho nhà đầu tư? Để trả lời các câu hỏi này, bài viết sử dụng phương pháp phân tích quy phạm pháp luật, kết hợp với phương pháp so sánh luật và nghiên cứu trường hợp nhằm khảo cứu kinh nghiệm của Hoa Kỳ, nơi có thị trường chứng khoán phát triển, từ đó rút ra những gợi mở cho việc hoàn thiện pháp luật Việt Nam về xác định thiệt hại và bồi thường thiệt hại trong các vụ thao túng thị trường chứng khoán.

2. Cơ sở pháp lý và thực tiễn xác định thiệt hại tại Việt Nam

Theo quy định của Luật Chứng khoán 2019, hành vi thao túng thị trường được thực hiện dưới nhiều hình thức khác nhau. Về bản chất, hành vi thao túng không nằm ở việc mua bán chứng khoán thông thường mà nằm ở mục đích tạo ra tín hiệu thị trường giả tạo. Các phương thức phổ biến bao gồm: sử dụng nhiều tài khoản để liên tục mua bán nhằm tạo thanh khoản giả (điểm a khoản 49 Điều 3 Luật Chứng khoán 2019); thông đồng đặt lệnh mua - bán cùng loại chứng khoán hoặc giao dịch không làm thay đổi thực sự quyền sở hữu (điểm b khoản 49 Điều 3 Luật Chứng khoán 2019); hoặc phát tán thông tin sai lệch sau khi đã tạo lập vị thế giao dịch để tác động đến giá chứng khoán (điểm đ và điểm e khoản 49 Điều 3 Luật Chứng khoán 2019). Những hành vi này làm sai lệch quá trình hình thành giá, khiến nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên thông tin không phản ánh đúng giá trị thực của chứng khoán.

Thiệt hại do thao túng thị trường chứng khoán có phạm vi ảnh hưởng rộng và khó xác định chính xác. Thiệt hại không chỉ thể hiện ở khoản lợi bất chính của chủ thể vi phạm mà còn bao gồm tổn thất tài sản của nhà đầu tư khi giao dịch dựa trên cung, cầu, giá cả hoặc thông tin bị làm sai lệch; đồng thời làm suy giảm tính minh bạch, công bằng và niềm tin vào thị trường chứng khoán.[1]

Thực tiễn Việt Nam cho thấy mức độ nguy hiểm của hành vi này qua một số vụ án lớn. Trong vụ thao túng cổ phiếu FLC liên quan đến ông Trịnh Văn Quyết năm 2021–2022, nhóm bị cáo sử dụng nhiều tài khoản và giao dịch nhằm tạo cung, cầu giả tạo đối với các mã cổ phiếu thuộc hệ sinh thái FLC. Ông Quyết chỉ đạo người liên quan mượn giấy tờ của 45 người, mở 20 công ty và 500 tài khoản chứng khoán để mua bán khớp chéo, thổi giá năm mã FLC, ROS, ART, HAI và AMD. Riêng vụ án liên quan cổ phiếu ROS xác định 30.403 nhà đầu tư bị ảnh hưởng và số tiền chiếm đoạt hơn 3.620 tỷ đồng. Dù số tiền này thuộc tội lừa đảo chiếm đoạt tài sản, không phải riêng hành vi thao túng giá, vụ án vẫn cho thấy hậu quả kinh tế đặc biệt lớn của gian lận chứng khoán. Trong vụ thao túng cổ phiếu TGG và BII liên quan đến Đỗ Thành Nhân năm 2022, các đối tượng dùng nhiều tài khoản tạo thanh khoản giả, thao túng giá và thu lợi bất chính khoảng 154 tỷ đồng. Tuy nhiên, thiệt hại của từng nhà đầu tư không thể được xác định chính xác do số người bị ảnh hưởng lớn, thời điểm giao dịch khác nhau và giá cổ phiếu chịu tác động của nhiều yếu tố thị trường.[2][3][4]

Như vậy, đặc điểm nổi bật của hành vi thao túng thị trường chứng khoán là khả năng gây thiệt hại trên diện rộng nhưng khó lượng hóa bằng một con số cụ thể. Đây cũng là thách thức lớn trong việc truy cứu trách nhiệm, xác định thiệt hại và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư trong thực tiễn áp dụng pháp luật hiện nay.

Nhóm bị cáo Đỗ Thành Nhân, Chủ tịch HĐQT Công ty CP Louis Holdings, tại phiên tòa xét xử vụ thao túng 2 mã cổ phiếu BII và TGG

2.1. Cách thức xác định thiệt hại

Việc xác định thiệt hại trong các vụ thao túng thị trường chứng khoán gồm xác định hành vi vi phạm, phạm vi nhà đầu tư bị ảnh hưởng và hậu quả kinh tế. Thiệt hại trước hết được phát hiện, đánh giá thông qua hoạt động giám sát, thanh tra và điều tra. Theo điểm b khoản 1 Điều 9 Luật Chứng khoán năm 2019, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có chức năng quản lý, giám sát, thanh tra và xử lý vi phạm; trong quá trình thanh tra, cơ quan này có thể yêu cầu tổ chức tín dụng, doanh nghiệp viễn thông và tổ chức kinh doanh chứng khoán cung cấp dữ liệu để làm rõ hành vi sử dụng nhiều tài khoản tạo cung, cầu giả, giao dịch đối ứng, khớp chéo hoặc không làm thay đổi thực chất quyền sở hữu theo khoản 49 Điều 3 Luật Chứng khoán năm 2019.

Sau khi xác định hành vi thao túng, cơ quan chức năng xác định phạm vi ảnh hưởng từ dữ liệu giao dịch do Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam, các sở giao dịch và công ty chứng khoán cung cấp. Dữ liệu này cho phép nhận diện số tài khoản, khối lượng cổ phiếu giao dịch trong thời kỳ thao túng, nhóm nhà đầu tư giao dịch đối ứng và phạm vi biến động giá. Tuy nhiên, giá chứng khoán đồng thời chịu tác động của kết quả kinh doanh, thông tin công bố, chính sách vĩ mô, diễn biến ngành và tâm lý nhà đầu tư; vì vậy rất khó tách phần chênh lệch do thao túng khỏi các yếu tố khách quan. Trong các vụ FLC, TGG và BII, cơ quan chức năng xác định được hành vi và khoản thu lợi bất chính nhưng chưa lượng hóa đầy đủ thiệt hại của từng nhà đầu tư.[5]

Trong hoàn cảnh đó, khoản thu lợi bất chính thường được sử dụng để đánh giá quy mô và mức độ nguy hiểm của hành vi. Tiêu chí này có thể được xác định tương đối chính xác từ dữ liệu giao dịch, dòng tiền và kết quả thanh tra, nhưng chỉ phản ánh lợi ích của người vi phạm, không phải thiệt hại của nhà đầu tư. Vụ Louis Holdings xác định khoản thu lợi bất chính khoảng 154 tỷ đồng; vụ FLC xác định hơn 700 tỷ đồng.

Thiệt hại dân sự của từng nhà đầu tư chỉ thực sự được đặt ra khi có yêu cầu bồi thường theo Điều 584 Bộ luật Dân sự năm 2015. Theo Điều 584, Điều 585 và Điều 589 Bộ luật này, nhà đầu tư phải chứng minh các yếu tố của trách nhiệm bồi thường thiệt hại ngoài hợp đồng. Khoản 2 Điều 133 Luật Chứng khoán năm 2019 cũng cho phép nhà đầu tư bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp thông qua thương lượng, hòa giải, trọng tài hoặc khởi kiện. Dù hành vi thao túng đã được cơ quan chức năng kết luận, việc chứng minh khoản lỗ cụ thể phát sinh trực tiếp từ hành vi đó vẫn phức tạp về pháp lý và kỹ thuật tài chính.

2.2. Những hạn chế trong cơ chế xác định và bồi thường thiệt hại

Mặc dù pháp luật Việt Nam đã xây dựng cơ chế xử lý đối với hành vi thao túng thị trường chứng khoán thông qua các biện pháp xử phạt hành chính (Điều 36 Nghị định số 156/2020/NĐ-CP (sửa đổi bởi khoản 30 Điều 1 Nghị định 128/2021/NĐ-CP)), truy cứu trách nhiệm hình sự (Điều 211 BLHS 2015) và buộc hoàn trả khoản thu bất hợp pháp, nhưng cơ chế xác định thiệt hại và khôi phục quyền lợi cho nhà đầu tư bị ảnh hưởng vẫn còn nhiều hạn chế. Những hạn chế này không chỉ xuất phát từ tính chất phức tạp của thiệt hại trên thị trường chứng khoán mà còn đến từ cách tiếp cận của pháp luật hiện hành khi ưu tiên xử lý hành vi vi phạm hơn là thiết lập một cơ chế bồi hoàn trực tiếp cho chủ thể bị thiệt hại.

Thứ nhất, khó lượng hóa thiệt hại thực tế do hành vi thao túng gây ra

Pháp luật hiện chưa có phương pháp thống nhất để định lượng tổn thất của nhà đầu tư. Thiệt hại trên thị trường chứng khoán không phải khoản mất mát cố định mà chịu tác động đồng thời của biến động thị trường, tình hình kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, tâm lý nhà đầu tư và thông tin công bố. Việc xác định thiệt hại đòi hỏi trả lời mức giá chứng khoán đáng lẽ tồn tại nếu không có hành vi thao túng, qua đó tách phần giảm giá do thao túng khỏi phần xuất phát từ yếu tố thị trường. Đây là vấn đề cần các phương pháp phân tích tài chính chuyên sâu.

Đồng thời, thiệt hại giữa các nhà đầu tư cũng không đồng nhất. Một nhà đầu tư mua cổ phiếu trong giai đoạn giá bị đẩy lên cao và bán sau khi hành vi thao túng bị phát hiện có thể chịu khoản lỗ lớn; trong khi một nhà đầu tư khác mua trước thời điểm thao túng và bán trong giai đoạn giá tăng giả tạo có thể thậm chí thu được lợi nhuận. Điều này làm cho việc xây dựng một công thức chung để xác định thiệt hại trở nên khó khả thi. Do đó, điểm hạn chế của cơ chế hiện hành là pháp luật mới chủ yếu xác định được “có hành vi thao túng” nhưng chưa xây dựng được một cơ chế kỹ thuật cụ thể để chuyển hóa hành vi đó thành mức thiệt hại dân sự của từng nhà đầu tư.

Thứ hai, khoản thu trái pháp luật chưa phản ánh đầy đủ thiệt hại của thị trường và nhà đầu tư

Theo Điều 132 Luật Chứng khoán năm 2019 và Điều 36 Nghị định số 156/2020/NĐ-CP, hành vi thao túng thị trường chứng khoán có thể bị phạt đến mười lần khoản thu trái pháp luật và bị buộc nộp lại khoản thu này. Khoản thu trái pháp luật được xác định từ lợi ích có được do thao túng sau khi loại trừ thuế, phí liên quan trong thời gian vi phạm. Cách tiếp cận này thuận lợi cho việc xác định lợi ích bất hợp pháp để áp dụng chế tài, nhưng không đồng nhất với tổng thiệt hại: một chủ thể có thể chỉ thu lợi một khoản nhất định, trong khi việc làm sai lệch giá khiến nhiều nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức không phản ánh đúng giá trị thực và chịu thiệt hại lớn hơn.

Thứ ba, nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc tiếp cận chứng cứ để yêu cầu bồi thường

Chứng cứ quyết định trong các vụ thao túng thường nằm ở dữ liệu liên kết tài khoản, lịch sử đặt lệnh, dòng tiền, thông tin liên lạc và quan hệ giữa các chủ thể. Theo Điều 130 Luật Chứng khoán năm 2019, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có quyền yêu cầu tổ chức tín dụng, doanh nghiệp viễn thông và chủ thể liên quan cung cấp các dữ liệu này. Trong khi đó, nhà đầu tư cá nhân thường chỉ chứng minh được giao dịch và khoản lỗ của mình, nhưng khó tiếp cận chứng cứ về sự cấu kết, giao dịch giả tạo hoặc phối hợp giữa những người thao túng. Vì vậy, cơ quan quản lý có khả năng chứng minh hành vi, còn nhà đầu tư lại phải tự chứng minh thiệt hại trong vụ kiện dân sự.

Hệ quả là mặc dù nhà đầu tư là chủ thể chịu ảnh hưởng trực tiếp, họ vẫn gặp trở ngại lớn trong việc chứng minh đầy đủ các yếu tố của trách nhiệm bồi thường thiệt hại ngoài hợp đồng, bao gồm hành vi trái pháp luật, thiệt hại thực tế, quan hệ nhân quả và lỗi của người gây thiệt hại

3. Kinh nghiệm của Hoa Kỳ

3.1. Xác định hậu quả kinh tế thông qua khoản lợi bất chính của chủ thể vi phạm

Do số nhà đầu tư bị ảnh hưởng lớn, thời gian vi phạm kéo dài và giá chứng khoán chịu nhiều tác động, pháp luật Hoa Kỳ cũng tiếp cận hậu quả thông qua khoản lợi ích kinh tế mà chủ thể vi phạm thu được. Cách tiếp cận này tập trung xác định người vi phạm đã thu được bao nhiêu thay vì tổn thất riêng lẻ của từng nhà đầu tư, qua đó giảm chi phí chứng minh và bảo đảm người vi phạm không được hưởng lợi từ hành vi trái pháp luật.[6][7]

Hoa Kỳ áp dụng cách tiếp cận này qua cơ chế thu hồi khoản lợi bất chính (disgorgement). Theo Mục 21(d)(3)(A)(ii) và Mục 21(d)(7) Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934, SEC có quyền yêu cầu Tòa án buộc chủ thể vi phạm hoàn trả lợi ích thu được từ hành vi vi phạm. Khác với bồi thường tập trung vào tổn thất của nhà đầu tư, disgorgement nhằm tước đoạt khoản lợi bất chính. Số tiền thu hồi được xác định bằng ước tính hợp lý về lợi nhuận có liên hệ chặt chẽ với vi phạm; khi SEC đưa ra ước tính, bị cáo phải chứng minh nếu cho rằng con số không chính xác.[8][9][10]

Trong vụ Liu v. SEC (2020), Tòa án Tối cao Hoa Kỳ khẳng định disgorgement phải giới hạn trong lợi nhuận ròng thực tế, sau khi trừ chi phí. Khoản tiền này có thể được hoàn trả cho nhà đầu tư thông qua Quỹ Công bằng (Fair Funds) theo Mục 308(a) Đạo luật Sarbanes–Oxley năm 2002. Cơ chế này tăng khả năng khắc phục hậu quả khi khó xác định tổn thất của từng nhà đầu tư, nhưng khoản lợi bất chính vẫn không phản ánh đầy đủ thiệt hại của thị trường.[11][12]

3.2. Xác định thiệt hại thông qua mức độ sai lệch của giá chứng khoán

Thứ nhất, thiệt hại có thể được xem xét thông qua mức độ sai lệch của giá chứng khoán (artificial inflation). Đây là cách tiếp cận nhằm xác định mức giá bị đẩy lên hoặc duy trì ở mức cao hơn so với giá trị đáng lẽ tồn tại nếu không có hành vi thao túng. Tại Hoa Kỳ, việc xác định phần giá bị thổi phồng có vai trò quan trọng trong các vụ kiện liên quan đến gian lận và thao túng chứng khoán, bởi nhà đầu tư không chỉ cần chứng minh sự tồn tại của hành vi vi phạm mà còn phải chỉ ra tác động của hành vi đó đến giá chứng khoán.

Cơ chế này gắn với yêu cầu chứng minh quan hệ nhân quả giữa hành vi vi phạm và tổn thất (loss causation) được đặt ra trong Đạo luật Cải cách Tranh tụng Chứng khoán Tư nhân năm 1995 (Private Securities Litigation Reform Act - PSLRA). Theo đó, sự tồn tại của một mức giá bị ảnh hưởng bởi hành vi thao túng không mặc nhiên đồng nghĩa với việc nhà đầu tư đã chịu thiệt hại. Trong vụ Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo (2005), Tòa án Tối cao Hoa Kỳ khẳng định việc mua chứng khoán với mức giá bị thổi phồng chưa đủ để xác định tổn thất, thiệt hại chỉ phát sinh khi sự sai lệch được thị trường nhận diện và dẫn đến sự sụt giảm giá trị chứng khoán. Cách tiếp cận này vì vậy cũng nhằm phân biệt khoản thiệt hại do hành vi thao túng gây ra với các khoản lỗ xuất phát từ biến động chung của thị trường.

Thứ hai, phương pháp out-of-pocket xác định tổn thất bằng chênh lệch giữa số tiền nhà đầu tư bỏ ra mua chứng khoán khi giá bị thổi phồng và giá trị thực tại thời điểm giao dịch. Trong vụ Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States (1972), Tòa án Tối cao Hoa Kỳ xác định thiệt hại bằng chênh lệch giữa giá giao dịch và mức giá đáng lẽ tồn tại nếu không có sai phạm. Chuyên gia có thể xây dựng “Value Line” (đường giá trị giả định khi không có vi phạm) để so sánh với “Price Line” (đường giá thực tế), nhưng phải tách tác động của hành vi khỏi biến động thị trường hoặc ngành. Điều 21D PSLRA còn giới hạn bồi thường theo chênh lệch giữa giá mua và giá giao dịch trung bình trong 90 ngày sau khi thông tin đính chính được công bố, nhằm tính đến sự phục hồi hoặc ổn định của giá.[13][14][15][16]

Thứ ba, nghiên cứu sự kiện (event study) dùng mô hình hồi quy thống kê để so sánh lợi nhuận thông thường với lợi nhuận kỳ vọng khi không có vi phạm, từ đó xác định lợi nhuận bất thường bắt nguồn từ hành vi thao túng. Trong vụ Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. (2014), Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thừa nhận vai trò của bằng chứng kinh tế trực tiếp trong đánh giá tác động giá, cho phép bị đơn chứng minh thông tin sai lệch không tác động đến giá cổ phiếu.[17][18]

Cách xác định thiệt hại dựa trên sai lệch giá tiếp cận gần hơn với tổn thất thực tế, nhưng khó tách biến động do thao túng khỏi tình hình kinh doanh, thông tin thị trường và diễn biến kinh tế chung. Tại Việt Nam, hệ thống KRX và dữ liệu giao dịch theo từng thời điểm khớp lệnh (tick by tick) có thể hỗ trợ theo dõi diễn biến giá và hành vi giao dịch; tuy nhiên, việc áp dụng vẫn đòi hỏi khả năng khai thác dữ liệu, mô hình phân tích tài chính chuyên sâu và tiêu chí đánh giá thống nhất.

4. Kiến nghị hoàn thiện

Thứ nhất, cần xây dựng cơ chế xác định thiệt hại do thao túng thị trường chứng khoán theo hướng kết hợp giữa khoản thu lợi bất chính của người vi phạm và tổn thất thực tế của nhà đầu tư. Hiện nay, pháp luật Việt Nam chủ yếu sử dụng khoản thu lợi bất chính làm căn cứ xử phạt và áp dụng biện pháp khắc phục hậu quả. Tuy nhiên, như thực tiễn các vụ thao túng cổ phiếu cho thấy, khoản lợi mà người vi phạm thu được chỉ phản ánh một phần hậu quả của hành vi, không đồng nhất với tổng thiệt hại mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Vì vậy, cần có hướng dẫn cụ thể hơn về phương pháp xác định khoản thu lợi bất chính, đặc biệt trong việc phân biệt phần lợi ích thực sự phát sinh từ hành vi thao túng với các biến động giá thông thường của thị trường. Kinh nghiệm của Hoa Kỳ cho thấy việc xác định lợi ích kinh tế từ hành vi vi phạm cần dựa trên quá trình bóc tách dữ liệu giao dịch, dòng tiền và mối liên hệ giữa hành vi thao túng với biến động giá chứng khoán.

Thứ hai, cần nghiên cứu bổ sung cơ chế định lượng thiệt hại của nhà đầu tư thông qua các phương pháp phân tích thị trường. Một trong những nguyên nhân khiến việc bồi thường thiệt hại trong các vụ thao túng tại Việt Nam gặp khó khăn là chưa có phương pháp xác định phần chênh lệch giá chứng khoán phát sinh do hành vi thao túng. Do đó, cơ quan quản lý và cơ quan tiến hành tố tụng có thể nghiên cứu áp dụng các công cụ định lượng như phương pháp xác định mức độ sai lệch giá (artificial inflation), phương pháp xác định khoản lỗ thực tế của nhà đầu tư (out-of-pocket) hoặc nghiên cứu sự kiện (event study) nhằm đánh giá tác động của hành vi thao túng đến giá chứng khoán. Việc áp dụng các phương pháp này không nhằm thay thế hoàn toàn việc đánh giá của cơ quan có thẩm quyền mà sẽ đóng vai trò là cơ sở khoa học để hỗ trợ xác định thiệt hại trong các vụ việc có tính chất phức tạp.

Thứ ba, cần hoàn thiện cơ chế chứng minh thiệt hại và tiếp cận chứng cứ của nhà đầu tư trong các tranh chấp liên quan đến thao túng thị trường chứng khoán. Do đặc thù của hành vi thao túng là thường được thực hiện thông qua nhiều tài khoản, giao dịch liên kết và dữ liệu chuyên môn mà nhà đầu tư cá nhân không thể tự thu thập, việc yêu cầu nhà đầu tư phải có đơn đề nghị kèm những tài liệu, chứng cứ thể hiện họ đã đầu tư và thiệt hại để được bồi thường là rất khó. Vì vậy, cần nghiên cứu cơ chế hỗ trợ nhà đầu tư trong việc tiếp cận chứng cứ chứng minh, ví dụ như cơ chế chia sẻ thông tin và công nhận chứng cứ từ kết quả điều tra, giám định chuyên môn của các cơ quan chức năng. Cụ thể, thay vì buộc nhà đầu tư tự thu thập dữ liệu chuyên môn, pháp luật cần cho phép họ được khai thác và sử dụng các kết luận điều tra về danh sách tài khoản liên kết, dòng tiền ảo và các biến động giá bất thường đã được cơ quan Công an hoặc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước xác lập làm chứng cứ mặc nhiên trong các vụ kiện dân sự, đồng thời xem xét áp dụng cơ chế đại diện khởi kiện hoặc cơ chế khởi kiện tập thể đối với nhóm nhà đầu tư có cùng quyền lợi bị ảnh hưởng để giảm bớt gánh nặng chứng minh. Bên cạnh đó, cần nghiên cứu cơ chế phân bổ một phần khoản thu hồi từ người vi phạm cho nhà đầu tư bị ảnh hưởng như cơ chế Fair Funds của Hoa Kỳ thay vì chỉ tịch thu vào ngân sách nhà nước, bồi thường khi có đơn yêu cầu được chấp nhận. Điều này sẽ không chỉ giúp giảm chi phí và khó khăn trong việc theo đuổi yêu cầu bồi thường mà còn là hướng tiếp cận phù hợp với đặc điểm thiệt hại trên diện rộng của các vụ thao túng chứng khoán.

5. Kết luận

Hoàn thiện cơ chế xác định thiệt hại do thao túng thị trường chứng khoán không chỉ dừng ở tăng mức xử phạt mà phải hướng đến một hệ thống có cơ sở pháp lý và kỹ thuật rõ ràng. Việc kết hợp thu hồi lợi ích bất chính, phân tích dữ liệu thị trường và hỗ trợ nhà đầu tư chứng minh thiệt hại sẽ góp phần nâng cao tính khả thi của trách nhiệm bồi thường dân sự, đồng thời củng cố tính minh bạch và công bằng của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Lời cảm ơn

Nhóm tác giả xin chân thành cảm ơn NCS.ThS Liên Đăng Phước Hải - Giảng viên Khoa Luật, Trường Đại học Kinh tế - Luật, ĐHQG-HCM đã hỗ trợ, đồng hành và có những định hướng quý báu cho nhóm trong quá trình thực hiện và hoàn thiện bài viết này.

Tuyên bố xung đột lợi ích

Các tác giả tuyên bố không có xung đột lợi ích liên quan đến bài viết.