Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay: Những bất cập trong hệ thống pháp luật, công tác quản lý và một số kiến nghị

Để đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, các nhà đầu tư cần phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo đúng quy định của pháp luật.

1. Thực trạng

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) bắt đầu hình thành ở Việt Nam từ năm 2000. Cùng với sự phát triển của nền kinh tế và hoàn thiện về khuôn khổ pháp lý, từ năm 2011 thị trường TPDN bắt đầu phát triển, đặc biệt từ năm 2017 đến nay thị trường phát triển nhanh, trở thành một kênh huy động vốn cho doanh nghiệp, phục vụ sản xuất kinh doanh, giảm bớt sự phụ thuộc vào kênh tín dụng ngân hàng; định hướng nhà đầu tư tập trung vào các khoản đầu tư trung, dài hạn thay vì gửi tiền tiết kiệm ngắn hạn; giảm thiểu rủi ro cho các ngân hàng thương mại trong việc huy động vốn ngắn hạn để cho vay trung, dài hạn và nâng cao tính công khai, minh bạch trong quá trình huy động vốn trái phiếu.

Thị trường TPDN có hai hình thức phát hành là trái phiếu riêng lẻ và trái phiếu ra công chúng. Trong đó, tập trung vào hình thức phát hành trái phiếu riêng lẻ, chiếm hơn 92% tổng số lượng phát hành.

Từ 2019 đến hết Quý I/2022, có 960 doanh nghiệp phát hành TPDN riêng lẻ với 4.312 đợt phát hành với tổng giá trị hơn 1,4 triệu tỷ đồng, bình quân đạt 304.000 tỷ đồng/năm; gấp khoảng 9 lần giai đoạn 2011-2015; tốc độ tăng trưởng bình quân khoảng 48%/năm. Trong năm 2021, thị trường trái phiếu đạt mức kỷ lục với tổng khối lượng phát hành là 639.766 tỷ đồng, tăng 38,8% so với năm 2020 (chủ yếu là trái phiếu riêng lẻ chiếm gần 95% tổng số phát hành, tăng 38,8% so với năm 2020; trái phiếu chào bán ra công chúng tăng 11,8% so với năm 2020); trái phiếu riêng lẻ không có tài sản đảm bảo chiếm 50,3%, trái phiếu phát hành ra công chúng không có tài sản đảm bảo chiếm 99% tổng khối lượng phát hành. Quy mô thị trường trái phiếu đến cuối năm 2021 tương đương 18,2% GDP, tăng 42,4% so với cuối năm 2020, riêng thị trường trái phiếu riêng lẻ là 16,84% GDP, tăng 40,5% so với năm 2020.

Quý I/2022, khối lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ đạt 104.752 tỷ đồng, gấp 3 lần so với cùng kỳ năm 2021. Về lĩnh vực phát hành tập trung chủ yếu vào bất động sản với 338 doanh nghiệp phát hành hơn 470.000 tỷ đồng (chiếm 33%); tài chính, tín dụng có 71 doanh nghiệp phát hành hơn 444.000 tỷ đồng (chiếm 31%); thương mại, dịch vụ có 87 doanh nghiệp phát hành hơn 125.000 tỷ đồng; chứng khoán có 68 doanh nghiệp phát hành hơn 36.000 tỷ đồng; xây dựng có 79 doanh nghiệp phát hành hơn 64.000 tỷ đồng…

Từ năm 2021 đến 2022, các tổ chức tín dụng vẫn là nhà phát hành lớn nhất, chiếm 40,2% tổng khối lượng trái phiếu phát hành. Các ngân hàng tham gia thị trường với vai trò vừa là chủ thể phát hành, vừa là nhà đầu tư TPDN (chủ yếu là doanh nghiệp xây dựng, kinh doanh bất động sản, trong đó mua TPDN của các doanh nghiệp bất động sản chiếm khoảng 50% tổng lượng phát hành). Các tổ chức tín dụng cấp tín dụng cho khách hàng thông qua hình thức đầu tư TPDN ở mức cao, chiếm khoảng 90% tổng số dư đầu tư TPDN của toàn hệ thống. Tính đến tháng 12/2021 tổng số dư đầu tư TPDN của toàn hệ thống các tổ chức tín dụng là 220.000 tỷ đồng, tăng 46.400 tỷ đồng (tăng 26,7%) so với cuối năm 2019, cao hơn nhiều so với mức tăng trưởng tín dụng của toàn hệ thống là 3,54%.

Trong số 300 doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ trong các tháng đầu năm 2021, có 207 doanh nghiệp phát hành trái phiếu; mặc dù có tài sản đảm bảo nhưng chủ yếu là các dự án, tài sản hình thành trong tương lai hoặc cổ phiếu của chính doanh nghiệp phát hành trái phiếu; nhiều doanh nghiệp phát hành trái phiếu với khối lượng lớn trong khi vốn chủ sở hữu nhỏ, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh lỗ qua các năm nhưng vẫn phát hành khối lượng TPDN lên đến hàng nghìn tỷ đồng nhằm mục đích huy động vốn cho công ty “mẹ” sử dụng; phát hành TPDN nhưng sử dụng sai mục đích; chưa có tổ chức đủ uy tín xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp, tài sản đảm bảo chưa được định giá độc lập dẫn đến rủi ro đầu tư và những nguy cơ tranh chấp pháp lý; mức lãi suất trái phiếu cao khiến nhiều doanh nghiệp đối mặt với nguy cơ vỡ nợ, mất khả năng thanh toán, đặc biệt đối với nhóm doanh nghiệp bất động sản (trong số hơn 100 doanh nghiệp bất động sản phát hành TPDN riêng lẻ trong năm 2021 có 26 doanh nghiệp ghi nhận lỗ trong 6 tháng đầu năm 2021. Tại thời điểm 30/6/2021, hệ số nợ vay trên vốn chủ sở hữu bình quân của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết là 2,5 lần, trong khi tỷ lệ này của các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết là 8,1 lần)…

Theo thống kê số liệu phát hành, năm 2022 giá trị trái phiếu đáo hạn là 214.367 tỷ đồng; năm 2023 và 2024 có giá trị trái phiếu đáo hạn lớn nhất lần lượt là 338.897 tỷ đồng và 297.669 tỷ đồng.

2. Một số vấn đề tiềm ẩn, phát sinh nhiều sai phạm

Nghiên cứu cho thấy, trong thời gian qua, thị trường TPDN đang nổi lên một số vấn đề tiềm ẩn, phát sinh nhiều sai phạm, cụ thể:

Một là, nhiều doanh nghiệp lợi dụng, câu kết với các đơn vị tư vấn, phát hành trái phiếu, đơn vị kiểm toán, gian dối phát hành trái phiếu, lách các quy định của pháp luật để huy động vốn phi pháp, sử dụng không đúng mục đích phát hành, sử dụng để xử lý các vấn đề tài chính khẩn cấp và đảm bảo thanh khoản cho công ty như: Đảo nợ ngân hàng, thanh toán các khoản nợ phải trả đến hạn, chi hoa hồng để phục vụ huy động vốn, đem đi đầu tư các hoạt động kinh doanh khác… tiềm ẩn nhiều sai phạm trong phát hành trái phiếu, phát sinh nhiều rủi ro cho nhà đầu tư và an ninh, tài chính tiền tệ ngay khi nhà đầu tư bỏ tiền ra mua trái phiếu riêng lẻ này, vì bản chất doanh nghiệp đã có dấu hiệu mất thanh khoản ngay từ thời điểm phát hành trái phiếu.

 

Sau hơn 4 tháng kể từ khi chủ DN Tân Hoàng Minh bị bắt với tội danh lừa đảo liên quan trái phiếu DN, nhà đầu tư trái phiếu Tân Hoàng Minh vẫn chưa được hoàn tiền

Hai là, cơ cấu nhà đầu tư chính trên thị trường vẫn tập trung ở các công ty chứng khoán và tổ chức tín dụng, số nhà đầu tư chuyên nghiệp chỉ chiếm 6%, tiềm ẩn phát sinh nguy cơ: Các ngân hàng mua trái phiếu nhằm mục đích để đảo nợ cho chính các doanh nghiệp phát hành đang có dư nợ tín dụng tại ngân hàng, làm phát sinh nợ xấu ngày càng nghiêm trọng hoặc bằng hình thức đầu tư trái phiếu để “bơm” tiền cho các công ty sân sau của ngân hàng, phục vụ lợi ích riêng, sở hữu chéo; các doanh nghiệp phát hành trái phiếu lợi dụng sự thiếu hiểu biết về thông tin của các nhà đầu tư cá nhân để chiếm đoạt tài sản của các trái chủ…

3. Một số sơ hở, bất cập trong hệ thống pháp luật và công tác quản lý nhà nước đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Hiện nay còn có một số sơ hở, thiếu sót, bất cập trong hệ thống văn bản quy phạm pháp luật và công tác quản lý nhà nước đối với thị trường TPDN mà tội phạm lợi dụng để thực hiện hành vi phạm tội, cụ thể:

- Luật Chứng khoán năm 2019 và Luật Doanh nghiệp năm 2020 được áp dụng từ 01/01/2021 đã tạo nền móng phát triển thị trường TPDN; trên cơ sở đó, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 về chào bán và giao dịch TPDN riêng lẻ, chào bán TPDN ra thị trường quốc tế và Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 hướng dẫn chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán quy định về chào bán TPDN ra công chúng; nhưng vẫn chưa quy định rõ trách nhiệm của cơ quan quản lý Nhà nước, đơn vị tư vấn phát hành trái phiếu và đơn vị kiểm toán trong hoạt động tư vấn, phát hành, chào bán và sử vốn huy động được từ việc phát hành trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp;

- Điểm c, Khoản 1, Điều 9 Nghị định số 153/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định: “Đáp ứng các tỷ lệ an toàn tài chính, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động theo quy định của pháp luật ban hành” cần phải được giải thích, hướng dẫn cụ thể, không để doanh nghiệp phát hành lợi dụng, tạo dựng Báo cáo tài chính hợp thức, không đúng với thực tế năng lực tài chính yếu kém tại thời điểm phát hành trái phiếu, tạo dựng 2 hệ thống sổ sách, biến lỗ thành lãi, làm đẹp báo cáo tài chính để che mắt, gian dối với cơ quan quản lý về điều kiện pháp hành. Đồng thời, chưa có các quy định về theo dõi, quản lý sử dụng dòng tiền huy động được của nhà đầu tư, để đảm bảo nguồn huy động trái phiếu sử dụng đúng mục đích phát hành và đúng quy định pháp luật, trong đó có cả những phương án phát hành trái phiếu để mua bán cổ phần tại các doanh nghiệp nội nhóm để tăng vốn “điều lệ ảo” hoặc sử dụng sai mục đích…

- Tại Mục 4 Chương II Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế, còn sơ hở, bất cập như: Giao doanh nghiệp phát hành tự chịu trách nhiệm về việc công bố thông tin nhưng thiếu cơ chế kiểm tra, giám sát của cơ quan quản lý nhà nước về tính chính xác, trung thực của thông tin doanh nghiệp đã công bố. Bên cạnh đó, quy định của pháp luật hiện nay về điều kiện và thủ tục phát hành TPDN tương đối đơn giản nên nhiều doanh nghiệp thiếu vốn lợi dụng điều này để đưa ra mức lãi suất cao nhưng không có phương án kinh doanh khả thi. Nhiều doanh nghiệp phát hành trái phiếu với khối lượng lớn gấp nhiều lần so với vốn chủ sở hữu, liên tục huy động thông qua chia nhỏ thành nhiều đợt phát hành và tăng mức lãi suất để thu hút nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ gây rủi ro cho nhà đầu tư. Thậm chí nhiều TPDN không xếp hạng tín nhiệm, không tài sản bảo đảm, không bảo lãnh thanh toán, đặc biệt là doanh nghiệp bất động sản; tiềm ẩn rủi ro mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến an ninh, an toàn của cả hệ thống tài chính.

- Điều 11 Luật chứng khoán 2019 quy định cá nhân chỉ cần nắm giữ danh mục chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch có giá trị tối thiểu 02 tỷ đồng theo xác nhận của công ty chứng khoán đã có thể được xác định nhà đầu tư chuyên nghiệp và Nghị định 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định đối tượng được mua trái phiếu riêng lẻ phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Dẫn đến thực tế nhiều nhà đầu tư chỉ quan tâm tới lãi suất cao đã chủ động nộp tiền vào tài khoản đảm bảo từ 02 tỷ đồng trở lên để trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp để đủ điều kiện được mua trái phiếu nhưng thiếu hiểu biết về tài chính, dễ bị các đối tượng lợi dụng huy động vốn sau đó chiếm đoạt.

- Hiện chưa có quy định doanh nghiệp có “sở hữu chéo” vốn góp, cùng hệ sinh thái không được phép mua/bán trái phiếu lẫn nhau. Chưa có các quy định, hướng dẫn cụ thể làm cơ sở pháp lý trong việc xác định thiệt hại cho các nhà đầu tư để có căn cứ xác định cấu thành tội phạm của các tội phạm về chứng khoán và một số tội phạm có liên quan đến chứng khoán (ví dụ như tội lừa đảo chiếm đoạt tài sản...). Không những thế, việc thiếu quy định cụ thể dẫn đến việc các cơ quan có thẩm quyền khó khăn trong việc kiểm soát chặt chẽ dòng tiền của nhà đầu tư, từ đó tạo ra những kẽ hở để các đối tượng phạm tội lợi dụng để rửa tiền thông qua kênh đầu tư chứng khoán, trái phiếu.

Cần quy định chặt chẽ về điều kiện doanh nghiệp được phát hành trái phiếu

4. Kiến nghị đề xuất

Để phát triển thị trường TPDN bền vững, trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho doanh nghiệp, an toàn cho nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư riêng lẻ; đồng thời phòng ngừa tội phạm lợi dụng những sơ hở, thiếu sót, bất cập trong công tác quản lý nhà nước trong lĩnh vực trái phiếu doanh nghiệp để thực hiện hành vi phạm tội, tác giả đề xuất một số giải pháp sau đây:

Thứ nhất, đẩy mạnh công tác thông tin, tuyên truyền, kịp thời cung cấp thông tin chính thống, chính xác về chủ trương, định hướng điều hành và tình hình kinh tế vĩ mô để ổn định tâm lý nhà đầu tư, tạo niềm tin vào thị trường và nâng cao nhận thức, hiểu biết và kỹ năng tài chính của nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, qua đó góp phần giúp các nhà đầu tư tham gia thị trường TPDN an toàn và hiệu quả.

Thứ hai, tăng cường công tác nắm tình hình thị trường chứng khoán, thị trường TPDN để kịp thời xử lý nghiêm các hành vi vi phạm pháp luật; đặc biệt là các hành vi đưa tin thất thiệt, không chính xác gây mất an ninh, an toàn thị trường. Các cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban chứng khoán nhà nước…) cần tăng cường mối quan hệ phối hợp và thường xuyên trao đổi thông tin với Bộ Công an về tình hình hoạt động của các tổ chức tín dụng; mức độ rủi ro của tất cả các khoản cấp tín dụng, khoản đầu tư trái phiếu của các tổ chức tín dụng đối với các công ty và nhóm công ty; các hoạt động phát hành, đầu tư, phân phối, giao dịch và sử dụng vốn trái phiếu doanh nghiệp; thống nhất biện pháp ngăn ngừa rủi ro, bảo đảm an toàn hoạt động của các tổ chức tín dụng, không để mất thanh khoản.

Thứ ba, tăng cường thanh tra, giám sát các doanh nghiệp phát hành, các tổ chức tư vấn phát hành, đại lý phát hành, tổ chức cung cấp dịch vụ cho các đợt chào bán TPDN để kịp thời chấn chỉnh, ngăn ngừa các hành vi sai phạm; trường hợp phát hiện vi phạm sẽ xử lý nghiêm theo đúng thẩm quyền và quy định của pháp luật, nhất là doanh nghiệp có hoạt động chào bán/phát hành trái phiếu không có tài sản bảo đảm hoặc tài sản bảo đảm là dự án, cổ phiếu của chính doanh nghiệp dự án đó, có dấu hiệu trái quy định pháp luật, lừa đảo nhà đầu tư.

Thứ tư, rà soát các quy định pháp luật liên quan đến thị trường phát hành, đầu tư TPDN; kịp thời sửa đổi, bổ sung các quy định của pháp luật để tăng cường hiệu lực công tác quản lý nhà nước về lĩnh vực thị trường chứng khoán, TPDN, bảo đảm thị trường phát triển lành mạnh, minh bạch, an toàn; có chế tài cảnh báo sớm, quản lý rủi ro và xử lý nghiêm các hành vi vi phạm quy định pháp luật. Theo hướng:

- Sửa đổi, bổ sung các nội dung về chào bán riêng lẻ để nâng cao chất lượng trái phiếu phát hành, bổ sung quy định đẩy nhanh việc thiết lập thị trường giao dịch TPDN và chuẩn hóa quy định về chế độ công bố thông tin của doanh nghiệp phát hành. Hoàn thiện cơ sở hạ tầng, dịch vụ thị trường và tăng cường minh bạch, hiệu quả hoạt động thị trường, triển khai thị trường giao dịch TPDN riêng lẻ cho các nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp tại Sở Giao dịch Chứng khoán.

- Quy định chặt chẽ về điều kiện doanh nghiệp được phát hành trái phiếu, trong đó cần quy định cụ thể trường hợp doanh nghiệp đủ điều kiện phát hành trái phiếu phải đáp ứng các tiêu chí: Xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp; Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản (không bao gồm các khoản trả trước); Tỷ lệ tổng nợ vay ròng/vốn chủ sở hữu; tỷ lệ tiền mặt/nợ ngắn hạn; đồng thời, không được phát hành để cho vay, góp vốn, mua cổ phần, mua phần vốn góp của doanh nghiệp khác. Đối với trường hợp phát hành trái phiếu có tài sản bảo đảm, phải định giá và đăng ký giao dịch bảo đảm theo quy định.

- Xác định hoạt động phát hành và bán trái phiếu như khoản dư nợ tín dụng và được cập nhật vào hệ thống CIC quốc gia; có thể tính vào hạn mức dư nợ của doanh nghiệp để kiểm soát hạn mức làm căn cứ cho vay và phát hành trái phiếu; trên cơ sở đó, khống chế khối lượng phát hành so với vốn chủ sở hữu.

- Quy định thêm trách nhiệm của đơn vị quản lý; đơn vị tư vấn, phát hành trái phiếu; đơn vị kiểm toán; đơn vị thẩm định giá… trong việc tư vấn, công bố thông tin, phát hành, chào bán và sử dụng tiền huy động được từ hoạt động phát hành trái phiếu. Đồng thời có cơ chế quản lý, giám sát, thanh tra, kiểm tra chặt chẽ các khâu: tư vấn phát hành; quản lý tài khoản, tài sản đảm bảo; đại lý phát hành; kiểm tra việc sử dụng vốn huy động được (bắt buộc phải được đưa vào tài khoản và giải ngân cho các kế hoạch huy động vốn). Bổ sung quy định về cơ quan chuyên trách có trách nhiệm quản lý, kiểm soát, hậu kiểm mục đích phát hành trái phiếu của doanh nghiệp đảm bảo đúng quy định pháp luật.

- Nghiên cứu sớm ban hành quy định, hướng dẫn cụ thể làm cơ sở pháp lý trong việc xác định thiệt hại cho các nhà đầu tư có căn cứ xác định cấu thành tội phạm của một số tội phạm có liên quan đến TPDN (như tội lừa đảo chiếm đoạt tài sản...). Trước mắt tập trung nghiên cứu, sửa đổi, bổ sung Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ để siết chặt hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, đồng thời tăng cường trách nhiệm các tổ chức cung cấp dịch vụ và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư./.